■風電“以大代小”即將啟動：8月30日，寧夏自治區發展改革委發布《關于開展寧夏老舊風電場“以大代小”更新試點的通知》，成為首份風電“上大壓小”的細則。http://www.snzhjf.com【慧博投研資訊】9月10日，第四屆風能開發企業領導人座談會，國家能源局新能源和可再生能源司負責人表示，在風能資源優質地區有序實施老舊風電場升級改造，提升風能資源的利用效率，推動風電提質增效，實現高質量發展。http://www.snzhjf.com（慧博投研資訊）風電“以大代小”有望在全國范圍內啟動。
■他山之石：“十一五”期間火電“上大壓小”，機組效益顯著提升：為加快推進節能減排工作，火電“十一五”期間開展“上大壓小”成效顯著，在降低排放的同時發電效益顯著提升。同時火電“上大壓小”利好電力企業。一方面，“上大壓小”有助于企業降低煤耗，控制燃料成本，政策實施后我國大型電力企業平均供電煤耗從340-350克/千瓦時降至300克/千瓦時以下；另一方面，“上大壓小”推動企業改善機組結構，增加發電裝機容量。
■利用小時與裝機容量雙升，風電運營效益有望顯著提升：
從利用小時數上看：由于捕風能力較弱、維修成本較高等多方因素早期投產的風電機組利用小時數較低，但由于早期投產的風電場風能資源較為豐富，風電機組改造后利用小時數將存在較大提升空間。
從裝機容量上看：根據發改委能源研究所測算，“十四五”期間，累計退役機組容量將超過120萬千瓦，全國改造置換機組需求將超過2000萬千瓦，這些老舊風機有望被替換為單機規模更大的風機，帶來裝機容量的顯著提升。
■老牌風電運營商可供改造裝機規模大，盈利能力提升潛力值得期待：“雙碳”目標下風電運營商迎來項目投產高峰期，未來幾年有望實現業績高速增長。而在原本高增長的基礎上，風電“以大代小”又使得風電運營商能夠充分挖掘其內部資源優勢，風電運營商的業績增速有望進一步加快。我們對主要風電上市公司，根據其裝機年限預測，若將2010年前裝機替換，假設利用小時從1500提升至3000，裝機容量為改造前的1.5倍，大唐新能源、節能風電、龍源電力、國電電力、大唐發電、華潤電力可改造風機比例36%、26%、29%、21%、9%、6%；帶來其風電板塊營收增長潛力37%、39%、26%、20%、11%、5%。大唐新能源、龍源電力、節能風電三家老牌風電運營商，若考慮“十四五”期間風電“以大代小”，則將在2020年凈利潤基礎上增長99%、69%和76%，對應5年年化復合增長率15%、12%、11%。
■投資建議：“雙碳”政策下“以大代小”風電技改已被多次提及，未來有望在全國范圍內逐步開展，推動風電增質提效，風電利用小時數及裝機容量有望實現雙升，進一步增強風電企業運營效益。該項政策將推動風電老舊機組更新替代，利好國內起步較早的風電運營企業。建議關注改造空間較大的老牌風電運營商【龍源電力（H）】【大唐新能源（H）】【節能風電】。根據我們預測，若不考慮老舊風場“以大代小”改造，2021-2023年，龍源電力PE估值分別為21.8倍、17倍、14.8倍；大唐新能源PE估值分別為12倍、10.1倍、8.8倍；2021-2022年，節能風電PE估值分別為39.2倍、29.9倍；考慮“以大代小”后，2021-2023年，龍源電力PE估值降至20倍、14.8倍、12倍；大唐新能源PE估值降至10.9倍、8.6倍、7倍；2021-2022年，節能風電PE估值分別為36.1倍、26.2倍。疊加“以大代小”帶來的業績增量后，老牌風電運營商估值優勢進一步凸顯。
■風險提示：政策推動不及預期，風電項目改造不及預期，風電裝機低于預期，風機成本大幅增長，假設不及預期風險
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